Euro e fragilità, le 4 lezioni di una crisi

La grande crisi globale del 2008 e la crisi del debito europeo del 2010-2012 che ne è figlia, sono state il vero test per la solidità dell’Unione Monetaria e l’adeguatezza delle istituzioni che la sostengono. Un test ma anche un insegnamento su cosa debba essere fatto per rafforzare la nostra Unione e quale possa essere la base di un negoziato non velleitario con i nostri partner europei. Questo articolo, che segue quello di ieri sull’origine dell’euro e il suo governo economico, analizza gli anni della crisi.

Sono quattro – a mio avviso – le lezioni della crisi. Primo. Per essere credibile, il principio stabilito dal Trattato di Maastricht, del «no bail-out» combinato all’impossibilità di uscire dall’euro, deve essere accompagnato dalla possibilità di ristrutturare il debito sovrano in caso di insolvenza. «No bail-out» (nessuno Stato dell’Unione può salvarne un altro) «no exit» (dall’euro), «no restructuring» è stata giustamente chiamata dall’economista Willem Buiter una trinità impossibile. La trinità implica che, di fronte a un caso di insolvenza — pensiamo qui alla Grecia — il solo strumento disponibile sia un consolidamento di bilancio draconiano che finisce per ammazzare l’economia. Questo sistema, inoltre, non è credibile tanto è vero che, alla fine, il debito greco è stato ristrutturato. Il ritardo e il modo caotico con cui questo è stato fatto hanno comportato enormi costi non solo per la Grecia, ma anche per tutti i contribuenti europei

Secondo. Un’Unione Monetaria è vulnerabile ad attacchi speculativi sul debito sovrano i quali creano crisi di liquidità che si auto-alimentano potendo diventare, se non si hanno strumenti per arrestarli, crisi di insolvenza. Ne ho parlato nella prima puntata. È interessante osservare come i mercati siano passati improvvisamente dalla situazione degli anni 1999-2010, in cui valutavano il debito pubblico di tutti gli Stati membri come egualmente rischioso, a un eccessivo pessimismo nei confronti dei Paesi più deboli, negli anni seguenti. Nel primo periodo il rischio Paese era sottovalutato perché si credeva ad una garanzia implicita della Banca Centrale Europea. Nel secondo, viene sopravvalutato perché nasce il dubbio che non ci sia un’istituzione in grado di erogare liquidità in caso di stress di finanziamento. L’esempio più tangibile per noi è stato la speculazione contro il debito sovrano italiano del 2011 e 2012.

Terzo. In un’Unione Monetaria, le banche «cross-border» sono essenziali alla diversificazione del rischio poiché permettono l’ottimizzazione della liquidità in caso in cui i Paesi siano colpiti diversamente da una crisi. Ma affinché possano svolgere questa funzione, si ha bisogno di strumenti federali per la loro risoluzione e di una assicurazione sui depositi anch’essa federale. In assenza di questi strumenti il rischio della banca resta legato a quello del Paese singolo e anche le istituzioni «cross-border» si rinazionalizzano.

Quarto. Una crisi finanziaria in una Unione Monetaria, se non accompagnata da strumenti che convincano gli investitori dell’integrità della moneta unica, crea il cosiddetto rischio di ridenominazione, cioè il rischio di un ritorno alle monete nazionali. Quest’ultimo spinge gli investitori stranieri a tornare a casa. Il mercato finanziario, quindi, si balcanizza. In questa situazione le banche — se in crisi — diventano dipendenti dalla capacità di intervento dei loro governi nazionali e i Paesi che hanno bisogno di rifinanziare il loro debito, dalle loro banche nazionali. Questo crea una correlazione tra rischio bancario e rischio sovrano. L’effetto è che le banche dei Paesi a rischio hanno maggiori difficoltà a rifinanziarsi e di conseguenza impongono tassi più alti alla clientela innestando un meccanismo in cui, invece della condivisione del rischio che avviene naturalmente in mercati integrati, il rischio si concentra. A questo punto i vantaggi della moneta comune spariscono e la politica monetaria ha grandi difficoltà ad operare.

Questa ultima lezione non va sottovalutata. L’integrazione dei mercati finanziari ha un ruolo fondamentale per la condivisione del rischio tra Stati. Un altro strumento per la condivisione del rischio è quello fiscale che opera attraverso una tassa federale progressiva. A differenza che negli Usa noi non ce l’abbiamo e il dibattito pubblico si è spesso focalizzato sulla necessità di questo strumento. Tuttavia, anche negli Usa il ruolo fondamentale per la condivisione del rischio lo svolgono i mercati finanziari e non il fisco ed è per questo che i progetti di riforma in Europa devono prestare molta attenzione a questo aspetto. Un’Unione Monetaria non può funzionare se non si preserva l’integrazione dei mercati finanziari. Le regole fiscali combinate alla balcanizzazione dei mercati e alla impossibilità di usare la leva del cambio, creano, in caso di crisi, una pro-ciclicità della politica economica che ammazza l’economia come ormai riconosce anche il Fondo Monetario Internazionale.

Se queste sono le lezioni, domandiamoci quindi cosa sia stato fatto dal 2008 ad oggi per risolvere i problemi individuati, quali siano le priorità e la relazione tra queste e le varie proposte sul tavolo: quelle francesi, tedesche, della Commissione europea e dell’Italia. Lo sforzo di costruzione di nuovi strumenti fatto negli scorsi anni per garantire la stabilità dell’euro non va sottovalutato. La riforma più significativa è stata l’unione bancaria ed in particolare la supervisione unica. Altri pezzi importanti sono stati la creazione del Meccanismo Europeo di Stabilità e l’arricchimento degli strumenti di sorveglianza macroeconomica.

Purtroppo tutto ciò, ancora una volta, pone l’enfasi sulla prevenzione e non sul management delle crisi. Dobbiamo quindi domandarci cosa succederebbe oggi alla zona euro se fossimo colpiti da una nuova crisi finanziaria. Anche se un evento del genere non sembra essere prossimo, non possiamo non porci questa domanda perché, la storia insegna, le economie di mercato subiscono crisi periodicamente.

Un altro limite del nuovo framework è la sua eccessiva complessità. Per quanto riguarda la parte macroeconomica, le regole sono sempre meno trasparenti e intrusive e hanno perso credibilità. Per la parte finanziaria, abbiamo oggi una frammentazione eccessiva del processo decisionale specialmente deleterio nel caso di banche a rischio di risoluzione.

La sensazione che il sistema così come è sia fragile ce la hanno tutte le parti in gioco. Macron ha infatti fatto della riforma del governo della moneta unica uno dei pilastri della sua campagna elettorale. Lo stesso Schäuble, prima di lasciare il ministero delle finanze tedesco, ha fatto proposte di cambiamento e Juncker ne ha fatto delle sue anche piuttosto radicali. Tuttavia c’è una mancanza di chiarezza – o comunque di consenso – su quale sia il problema da risolvere e su cosa sia possibile e legittimo fare. Nella prossima puntata analizzerò la logica delle varie proposte alla luce dell’analisi qui presentata sulle lezioni della crisi.

Lucrezia Reichlin

Corriere della sera 23 ottobre 2017

http://www.corriere.it/opinioni/17_ottobre_23/euro-crisi-debito-lezioni-il-futuro-a23fbabc-b74c-11e7-9b0d-a33e3b4f370f.shtml

 

Puntata precedente

https://liceoeconomicosociale.wordpress.com/2017/10/22/la-crisi-di-maturita-delleuro/

Puntata successiva

Euro, il futuro tra regole e mercato

http://www.corriere.it/economia/17_ottobre_24/euro-futuro-regole-mercato-a4135234-b834-11e7-aa18-cabdc275da27.shtml#

La crisi di maturità dell’euro

Parto dall’affermazione che il futuro dell’euro sia legato strettamente al futuro dell‘Unione Europea (UE) e, viceversa, il futuro della UE sia legato a quello dell’euro. La ragione è la valenza politica, oltre che economica, della moneta unica. L’unione monetaria non era parte del progetto iniziale della UE. In principio ci si focalizzò su trattati per il libero scambio per porre le basi di un progetto che nasceva con una forte motivazione geo-politica: garantire la pace in un continente che usciva devastato dalla guerra.

L’idea della moneta comune prende piede più tardi, con la prospettiva dell’unificazione della Germania. Con la caduta del Muro di Berlino si riapre in Europa la questione tedesca. La Francia accetta una Germania unita e più potente in cambio della moneta comune. L’obbiettivo — da parte di Mitterand — era quello di «europeizzare la Germania», di neutralizzare la sua forza fornendo un’alternativa al primato del marco tedesco nel sistema monetario europeo. Una moneta comune guidata da una istituzione — la futura Banca centrale europea — in cui tutti i Paesi fossero seduti intorno al tavolo, avrebbe dato più peso alle ragioni della politica economica francese rispetto ad un sistema in cui quest’ultima si doveva adeguare alla politica monetaria tedesca per garantire la parità di cambio.

Dal punto di vista economico l’euro avrebbe dovuto risolvere il problema dell’instabilità del sistema dei cambi fissi o semi-fissi adottati dall’Europa dopo la fine di Bretton Woods, l’accordo che prevedeva la parità con il dollaro delle valute europee e di quest’ultimo con l’oro e che aveva garantito la stabilità monetaria nei primi venti anni del Dopoguerra ma poi entrato in crisi all’inizio degli anni settanta. Quei sistemi, nati per evitare la volatilità dei cambi flessibili, si erano rivelati proni ad attacchi speculativi contro le monete di quei Paesi che mal si adeguavano alla politica monetaria tedesca.

Il problema che è apparso evidente nell’ultima crisi, però, è che la mera introduzione della moneta unica, senza istituzioni adeguate di sostegno, non garantisce la stabilità ma semplicemente tramuta le tensioni sul mercato del cambio del regime precedente in tensioni sul mercato del debito sovrano. Poiché gli Stati non possono più emettere moneta propria, il debito, anche quando è in euro, è di fatto in valuta estera visto che, in casi estremi, non è possibile ricorrere al finanziamento monetario del debito pubblico. Chi fornisce — in quei casi — la liquidità necessaria? Certamente l’impossibilità della monetizzazione del debito è un potente meccanismo di disciplina di bilancio, ma in caso di crisi — quando le difficoltà di rifinanziamento derivano da choc esterni, per esempio — ci rende vulnerabili ad attacchi speculativi. Il mercato, come nel regime precedente di tassi fissi, si chiede chi difenderà il Paese stressato e testa il sistema. Questo innesta un gioco pericoloso che porta all’impennata dei tassi di interesse, il quale a sua volta alimenta aspettative negative e può tramutare una crisi di liquidità passeggera in una più grave, di solvibilità.

La moneta unica avrebbe dovuto dall’inizio dotarsi di strumenti per evitare questa intrinseca instabilità, ma il Trattato di Maastricht — che ne stabilisce le regole fondamentali — non se ne occupa e si concentra su altri problemi, altrettanto importanti, ma diversi.

Il Trattato di Maastricht affronta due problemi. Primo, prevenire l’azzardo morale — cioè il problema che deriva dal fatto che i Paesi dell’Unione — potendo beneficiare di bassi tassi d’interesse — siano naturalmente portati a rilassare la disciplina di bilancio. Secondo, evitare a tutti i costi crisi di insolenza sovrana poiché in un mercato finanziario integrato, nel caso in cui un Paese va in default, le banche creditrici di tutti i Paesi membri sono colpite, con conseguenze per la stabilità finanziaria dell’Unione.

Per far fronte a questi problemi, Maastricht stabilisce 3 principi: regole fiscali ex-ante per contenere deficit e debito, il principio del «no bail-out» (nessuno Stato dell’Unione può salvarne un altro) e «no monetary financing», cioè la proibizione di salvataggi da parte della banca centrale attraverso la monetizzazione del debito. Queste regole — che sicuramente hanno una loro logica e giustificazione — pongono l’enfasi sulla prevenzione delle crisi, ma non forniscono strumenti per la loro risoluzione o management una volta che queste ultime si siano manifestare.

Questo impianto è stato sufficiente per garantire la stabilità della moneta unica nei primi suoi otto anni di vita, ma la grande crisi del 2008 — il suo vero primo test — ne ha rivelato l’inadeguatezza. Da quella crisi ne siamo usciti e non era ovvio, ma i costi sono stati enormi e le conseguenze non ancora digerite. Combattiamo ancora con l’eredità che ci ha lasciato.

La prossima puntata individuerà le principali lezioni della crisi e le implicazioni che queste hanno oggi per il disegno delle politiche necessarie al rafforzamento dell’Unione.

Lucrezia Reichlin

Corriere della sera, 21 ottobre 2017

http://www.corriere.it/economia/17_ottobre_21/crisi-maturita-dell-euro-fcdbd51a-b697-11e7-9989-18155f38f5a5.shtml

I paletti dell’Europa. Così è cambiata l’economia dopo Maastricht

Croce o delizia? Austerità miope o grande spinta al risanamento? L’insieme delle regole europee che dal 1992 governano i nostri conti pubblici, e che ora l’ex premier Renzi propone di cambiare, sono state viste dal nostro Paese alternativamente come anticamera del baratro o come via di salvezza. Da quel freddo 7 febbraio di venticinque anni fa, quando i dodici paesi dell’allora Comunità europea gettarono le basi della futura Unione monetaria e dell’euro in una elegante cittadina olandese chiamata Maastricht, lo Stato italiano ha cominciato a dover rispondere all’Europa di come spendeva e tassava, di quanti deficit creava, di quanto debito accumulava. Cinque anni dopo, quelle prime regole sulla finanza pubblica – deficit non oltre il 3% del Pil, debito non oltre il 60% sia pure con qualche deroga – furono ribadite dal Patto di stabilità e di crescita, seguito dall’elenco dei Paesi che, rispettando quei vincoli e altri ancora, sarebbero entrati nell’euro. In una turbolenta notte tra il 24 e il 25 marzo del ’98, Carlo Azeglio Ciampi, allora ministro del Tesoro del governo Prodi, respinse l’ultimo colpo di coda tedesco e olandese contro il nostro ingresso nella moneta unica, e qualche giorno dopo Chirac lo rese pubblico in conferenza stampa: «Il n’y a pas d’Europe sans l’Italie». Oggi possiamo misurare gli effetti positivi che quella prima stagione di unione monetaria ha prodotto sui nostri conti pubblici.
La strada solitaria compiuta dall’Italia fino ai primi anni ’90 l’aveva portata ad accumulare un debito già allora pari a quasi tutto il Pil. Era il risultato di un galoppo delle spese non compensato da un uguale balzo delle entrate, che restavano nettamente al di sotto di quelle degli altri Paesi europei. E il bubbone scoppiò inevitabile nel ’92, con l’Italia a un passo dalla bancarotta e la maxi manovra di Amato. Il governatore Ciampi, approdato un anno dopo a Palazzo Chigi, completò il salvataggio nazionale. Allora nessuno però avrebbe scommesso una lira sul fatto che nel giro di qualche anno avremmo preso al volo il treno dell’euro, al pari delle nazioni più forti, rientrando nel 3% di deficit e cominciando ad abbassare il debito. Ma se eravamo già incamminati lungo un percorso virtuoso prima di aderire al Patto di stabilità e all’euro, quale è stato allora il contributo dell’Europa? In realtà, quelle prime regole dell’unione monetaria ci hanno obbligato a non sbandare, a restare sul sentiero intrapreso. E ci hanno anche consentito, grazie al ribasso dei tassi, di abbattere gli interessi da pagare (più che dimezzati in dieci anni), e quindi di ridurre il debito stesso, sceso di una decina di punti dal ’97 al 2007.

Tutto è cambiato però con la crisi mondiale del 2008, che in Europa ha visto il Pil scendere ovunque e il debito pubblico gonfiarsi per assorbire i salvataggi bancari e per compensare la recessione. Fu allora che le autorità europee, spaventate dal rischio di perdere il controllo dei conti pubblici, decisero di dare un giro di vite alle stesse regole di Maastricht. Il segnale della svolta fu dato nel febbraio del 2010 dai Sette Grandi, riuniti nell’isola canadese di Baffin. Lo stimolo all’economia andava interrotto. Bruxelles si preparò a irrigidire i suoi vincoli: non più margini al disavanzo fino al 3%, ma con il nuovo trattato del Fiscal Compact obbligo costituzionale del pareggio di bilancio, ossia azzeramento del deficit, sia pure depurato dagli effetti della congiuntura.

L’Italia del governo Monti, di fatto commissariata da Bruxelles e da Francoforte, obbedì e inserì nel 2012 quell’obbligo in Costituzione. Era ovvio che il nostro paese non avrebbe potuto cancellare il suo disavanzo nel mezzo di una crisi che nel frattempo proseguiva. Ma venne obbligata a un faticoso percorso di avvicinamento al pareggio. Fiscal Compact, Six Pack, Two Pack: con un accordo dietro l’altro, ai vincoli sul deficit si aggiunsero quelli sulle spese e sul debito. Insomma, in piena crisi ci si chiedeva di fare sacrifici, in virtù di una curiosa teoria, quella dell’ “austerità espansiva”: tagliare la spesa pubblica avrebbe convinto i mercati che il nostro Paese sarebbe stato in grado di ripagare il suo debito, i tassi sarebbero scesi, le famiglie sarebbero tornate a consumare e le imprese a investire. Tutto grazie al gioco delle aspettative.

I dieci punti di Pil persi dall’Italia sono lì a smentire clamorosamente quella teoria. Ma la beffa finale è stata che l’austerità non solo non ha migliorato i conti pubblici ma al contrario ha fatto schizzare in alto il rapporto debito-Pil. Tra il 2007 e oggi è salito dal 103 al 133%. Di questi 30 punti in più, una metà va attribuita alla crisi perché si è accumulata durante la recessione. Ma l’altra metà è legata alle politiche di austerità realizzate dopo il 2010. Che l’Italia è riuscita parzialmente a schivare negli ultimi anni grazie a deroghe di emergenza (vedi terremoto e immigrati). Ecco perché adesso si chiede di cambiare quelle politiche e di tornare a Maastricht.

MARCO RUFFOLO

La Repubblica, 12 luglio 2017

Più coraggio negli ideali della Ue

Greek-Invischiati nella crisi greca, i policy-maker europei dovranno presto fare un passo indietro e riflettere sulla questione più ampia del futuro dell’Eurozona. Prima di prevedere un’uscita o, al contrario, un’ulteriore integrazione, vale la pena valutare le conseguenze di ciascuna opzione Semplificando, si potrebbe dire che ci sono due strategie per gestire l’Eurozona: quella attuale, che si basa sul Trattato di Maastricht del 1992 e sull’aggiornamento del Fiscal Compact del 2012, ed una più ambiziosa alternativa federalista. Il federalismo sarebbe la configurazione che preferisco, ma non sono convinto che gli Europei siano pronti per fare ciò che è necessario per farlo funzionare.

L’approccio di Maastricht opera un superamento della sovranità statale soltanto attraverso il monitoraggio del deficit e del debito pubblico. I padri fondatori temevano, in modo lungimirante, che il default incombente di un particolare stato avrebbe potuto innescare un bail-out: perciò il Trattato di Maastricht ha previsto sia una soglia per il debito, sia una clausola che vietava il bail-out (“no bail-out clause)

La solidarietà verso un Paese in difficoltà è dettata dal timore che spillover provenienti dal default dello Stato in difficoltà incidano negativamente sui suoi soccorritori. Le esternalità negative che hanno origine dal default possono essere di natura economica (riduzione del commercio, rischi per gli intermediari e le banche, fughe di capitale verso altri Paesi) o di natura non economica (empatia, rischi per la costruzione europea, turbolenze diplomatiche da parte dello Stato in difficoltà)

La prospettiva di un bail-out può a sua volta generare azzardo morale; nell’ultimo decennio, i bassi tassi di interesse connessi alla possibilità di bail-out, hanno consentito ai Paesi periferici di procedere su rotte insostenibili.

L’approccio di Maastricht finora ha fallito. Per capirne il motivo, consideriamo i quattro ostacoli che ha di fronte: uniformità, complessità, attuabilità e solidarietà limitata. Temendo accuse di discriminazione, l’Europa ha definito parametri identici per tutti i Paesi, come se fossero un numero magico per la sostenibilità del debito.

Tuttavia, l’uniformità non ha basi teoriche al di fuori della sua trasparenza per i cittadini d’Europa: un debito al 40% può essere insostenibile per uno Stato, mentre un altro può sopportare un debito al 120%. Dipende tutto da una serie di fattori: la sostenibilità del debito di uno Stato può ad esempio essere favorita da una maggior capacità di riscuotere le tasse e di sostenere un aumento della base imponibile, da tassi di crescita più alti, da un aumento dell’influenza politica di quella parte di elettorato che avrebbe più da perdere da un default, o dalla quota del debito detenuta dai residenti (gli Stati non amano scaricare il default sui propri cittadini o sulle proprie banche).

La complessità si riferisce alla difficoltà di misurare l’indebitamento effettivo di uno Stato (…)

Sul fronte dell’attuabilità, i ministri delle finanze dell’Eurozona hanno fallito nel sanzionare le numerose violazioni del Patto di Stabilità e Crescita. Questo non dovrebbe sorprendere. (…)

L’approccio federalista, di cui sono un sostenitore, implica sostanzialmente più risk-sharing. Gli Eurobond renderebbero i Paesi europei collettivamente responsabili dei debiti sovrani. Un bilancio comune, una assicurazione europea sui depositi e sussidi comunitari di disoccupazione agirebbero come stabilizzatori automatici, offrendo molta più protezione agli Stati e rendendo la politica di no bail-out più credibile (gli stabilizzatori riducono le giustificazioni per le cattive performance fiscali); a questo riguardo, giova ricordare che il governo federale degli Stati Uniti smise di fare salvataggi fiscali dei singoli Stati Usa attorno al 1840.

Più coraggio negli ideali della Ue

Di Jean Tirole

Sole 24 ore 19 marzo 2015

L’economista francese Jean Tirole ha vinto il Premio Nobel per l’Economia nel 2014

http://www.ilsole24ore.com/art/commenti-e-idee/2015-03-19/piu-coraggio-ideali-ue-082109.shtml?uuid=ABfhcjBD&p=2

DIZIONARIO

Bail – out  Salvataggio di un’istituzione che si trovi in uno stato di insolvenza. Possono essere altri Stati, insieme a istituzioni quali il FMI, a prestare fondi a uno Stato che abbia difficoltà a finanziarsi sul mercato privato, al fine di evitare il suo default. Questo è ciò che è avvenuto in Europa nel 2010-11 con i piani di assistenza a favore di Grecia, Irlanda e Portogallo. Tali interventi pongono un delicato problema sul piano legale, per l’esistenza della no bail-out  clause nel Trattato sull’Unione Europea  Trattato di Maastricht), secondo la quale ciascuno Stato dell’area euro non dovrebbe essere oggetto di salvataggio da parte degli altri Stati membri.

Spillover  Il termine è usato  per indicare la diffusione di situazioni di squilibrio da un mercato all’altro.