Le scelte degli investitori. Quanto pesa l’effetto-gregge

Valgono in Borsa, messe insieme, come il Prodotto interno lordo della Gran Bretagna: 2.759 miliardi di dollari. La sola crescita del loro valore azionario, da inizio anno, è paragonabile al Pil della Svezia: 541 miliardi. Sono i cinque colossi hi-tech americani (Facebook, Amazon, Apple, Microsoft e Alphabet), che hanno guidato al rialzo Wall Street e di riflesso il Nasdaq.

In questi giorni, con il loro tracollo fulminante in Borsa che spinge tutti gli operatori a domandarsi se stia scoppiando una bolla speculativa, i «big five» stanno mettendo a nudo i meccanismi perversi dei mercati finanziari. Perché il problema non è tanto la bufera che si è abbattuta su queste aziende a Wall Street. Il vero nodo è un altro: il meccanismo stesso con cui i «big five» sono prima volati in Borsa e poi crollati. Insomma: il problema non sta tanto nei titoli tecnologici, quanto nei meccanismi moltiplicatori dei mercati finanziari che prima esasperano l’euforia e poi improvvisamente si deprimono.
Un’analisi di Goldman Sachs, che venerdì ha dato il via allo scrollone a Wall Street, è illuminante a riguardo. Spiega bene perché i «big five» fino a pochi giorni fa fossero iper-gettonati in Borsa: non solo perché sono colossi che hanno rivoluzionato l’economia, la società, il costume e il mondo, ma anche per tanti – troppi potremmo aggiungere – motivi tecnici.
Goldman Sachs rivela che acquistare azioni dei «big five» è stata per molti mesi una moda tra gli investitori. «Le azioni dei cinque gruppi sono oggi nella top ten dei titoli in mano agli hedge funds», scrivono gli analisti di Goldman. «Anche i fondi comuni sovrappesano le azioni di Apple e degli altri gruppi tecnologici», aggiungono. E dato che la loro cavalcata in Borsa è stata accompagnata da un’anomala bassa volatilità, il loro appeal è cresciuto in maniera esponenziale: «Gli investitori sono da tempo focalizzati sui ritorni aggiustati per la volatilità – spiegano gli economisti di Goldman -. Siamo dunque convinti che la bassa volatilità di questi titoli abbia indotto gli investitori a sottostimare i rischi effettivi». Insomma: un mix di motivi tecnici e di valutazioni di mercato hanno indotto gli investitori a fare incetta per mesi di azioni Apple, Facebook & C. Senza pensarci troppo. Senza porsi troppe domande. Tutti insieme.
Poi, improvvisamente, senza che nulla di nuovo sia accaduto, tutto crolla. Non per un allarme utili. Non per il flop di un nuovo prodotto. Ma per un report di Goldman Sachs che racconta il motivo profondo del loro super-rally di Borsa. La banca d’affari spiega chiaramente che questi titoli hanno valutazioni molto elevate, ma in media non tali da poter parlare di bolla speculativa: se nel 2000 le 5 maggiori aziende tecnologiche arrivarono ad avere prezzi di Borsa pari a 58 volte gli utili, oggi sono in media a quota 23. Con l’eccezione solo di Amazon, che arriva – secondo i calcoli di Goldman – a 89. Anche gli analisti di Capital Economics calcolano che i prezzi, pur cresciuti tanto, non siano da bolla: mediamente le aziende tecnologiche americane quotano 20 volte gli utili, stimano loro, che è in linea con la media storica e in linea con l’intera Borsa di Wall Street. Dunque gli stessi analisti non se la sentono di parlare di una vera e propria bolla: l’esuberanza c’è, i multipli attuali sono eccessivi per molti investitori, ma il fatto non è nuovo. Se si tiene poi conto che queste società hanno nei bilanci un ammontare record di liquidità (che le loro bisnonne della bolla hi-tech del 2000 si sognavano), viene da domandarsi perché mai stiano crollando proprio ora in Borsa a rotta di collo.
Una correzione ci stava, certo. E, dato che la crescita economica americana sta perdendo smalto rendendo meno probabili i profitti aziendali sperati, è anche salutare. Nessuno mette in dubbio che un ribasso sia giustificato: quello che colpisce è però il motivo e la violenza con cui matura. Tutto parte con un report di una banca d’affari, che mette in guardia su vari aspetti tecnici di mercato che forse già tutti gli addetti ai lavori conoscevano. Poi si moltiplicano analisi simili da parte di altre banche d’affari. Poi arrivano le solite indiscrezioni inverificabili, come quella secondo cui il fondo americano Viking starebbe vendendo i titoli tecnologici allo scoperto. E infine scattano i meccanismi automatici degli algoritmi, che causano un vero e proprio «flash crash» tale da far partire un nuovo effetto gregge: prima tutti compravano, ora tutti vendono. Sembra un copione visto mille altre volte.
E qui veniamo al punto. I mercati finanziari ormai sono giganteschi, automatizzati, dominati da grandi investitori e da strategie passive legate a benchmark. Questo fomenta l’effetto «gregge», con numeri che non sono neppure paragonabili a quelli di qualche anno fa. E facilita i «flash crash», cioè tracolli improvvisi causati più da meccanismi tecnici che da reali motivi. Ecco perché, una volta tanto, invece di guardare il dito (cioè la bolla vera o presunta dei titoli hi-tech) è meglio guardare la luna (cioè i meccanismi perversi dei mercati finanziari): prima che questo ennesimo crollo di Borsa (ammesso e non concesso che duri e che sia un vero crollo) faccia partire l’ennesima recessione economica, sarebbe opportuno riflettere sul potere e sull’imprevedibilità dei mercati finanziari.
Se ci si pensa bene, tutte le ultime recessioni economiche (con i loro strascichi di disoccupazione e drammi sociali) sono nate da tracolli di Borsa. È accaduto dopo la crisi (squisitamente finanziaria) dei mutui subprime americani, che ha provocato la recessione globale del 2009. È accaduto con la crisi tutta italiana dello spread nel 2011, che ha prodotto la più grave frenata economica dal dopoguerra. E di esempi se ne potrebbero fare molti. È vero che anche la crisi degli anni 30 è nata dal crollo di Wall Street, ma oggi i mercati sono molto più grandi e invasivi di allora. È sempre più la finanza a dettare i ritmi dell’economia, e non viceversa.

 

MORYA LONGO

Il Sole 24 ore, 13 giugno 2017

 

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Le parole del risparmio: effetto gregge

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Il debito globale record

Mentre a Wall Street l’indice Dow Jones supera allegramente quota 20mila punti, il debito pubblico degli Stati Uniti si avvicina (un po’ meno allegramente) a 20mila miliardi di dollari. Entrambi sono record storici. Entrambi sono il segno dei tempi. A livello mondiale, secondo i dati del Fondo monetario, se si somma il debito pubblico con quello privato si arriva a una montagna di 152mila miliardi di dollari. Il messaggio che questi numeri lanciano è chiaro: il mondo è pieno di debiti.
Dieci anni dopo l’inizio della grande crisi finanziaria, nata proprio per l’eccesso di debiti, il fardello globale è ancora più grande: rapportato al Pil globale, siamo passati dal 200% del 2007 a oltre il 225%. Fintanto che le banche centrali stampavano moneta e l’inflazione restava intorno a zero, questa montagna non preoccupava. Ma oggi che le banche centrali stanno facendo retromarcia, che l’inflazione cresce in tutto il mondo e che il dollaro (su cui sono denominati molti debiti nei Paesi emergenti) è più forte rispetto al 2016, il rischio aumenta.
Eppure i mercati finanziari sembrano tutt’altro che preoccupati. Anzi: la volatilità sui mercati obbligazionari (cioè dei debiti pubblici e privati) resta molto bassa. E il rialzo dei rendimenti sta avvenendo in maniera ordinata. Senza scossoni. Questo fenomeno è indubbiamente positivo (nessuno auspica uno shock finanziario), ma suggerisce molte domande: perché i mercati non si preoccupano per i rialzi dei tassi in un mondo così iper-indebitato? La calma è solo temporanea o durerà? Le banche centrali riusciranno davvero a pilotare la normalizzazione dei tassi senza creare problemi? Se tutti si augurano che sia così, dietro le quinte qualche dubbio c’è. Nessuno prevede il futuro, ma una cosa è certa: la partita dei grandi debiti non è certo finita.
Calma piatta
Partiamo dai numeri. Dal 2007 ad oggi i debiti sono cresciuti su tutti i settori. I Governi hanno aumentato il loro fardello per salvare le banche o per arginare gli effetti della crisi: gli Stati Uniti, per fare un solo esempio, a giugno 2007 avevano un debito pubblico pari a 10mila miliardi e ora sono a un soffio dai 20mila. È vero che è aumentato anche il Pil, ma il debito pubblico è cresciuto più velocemente. Anche le imprese hanno fatto lievitare l’indebitamento sfruttando i tassi bassi. Soprattutto nei Paesi emergenti. Così oggi – osserva Anthony Doyle di M&G commentando i dati di JP Morgan – «l’universo complessivo dei debiti dei Paesi emergenti è arrivato a oltre 16.300 miliardi di dollari, pari a 3 volte le dimensioni dei bond investment grade nei mercati sviluppati».
Nessuno si preoccupava di questi numeri quando le banche centrali stampavano moneta e compravano titoli obbligazionari. Ma oggi la Fed Usa sta alzando i tassi e la Bce ha appena ridotto gli acquisti di titoli. In Europa ancora la Bce non ha in cantiere la fine del quantitative easing, ma sul mercato le pressioni affinché Francoforte smetta di stampare moneta o abbandoni la politica dei tassi negativi sui depositi crescono. Per di più l’inflazione sale. E, in molte parti del mondo, quest’anno una gran quantità di debito emesso negli anni d’oro giungerà a scadenza: calcola la Banca dei Regolamenti internazionali che nel 2017 maturerà il 10% del debito obbligazionario delle aziende dei Paesi emergenti. Insomma: le condizioni sembrano sempre più ostili per un mercato obbligazionario così mastodontico. Eppure la stessa Bri riconosce che «ci sono pochi segnali di stress nel mercato e la volatilità resta contenuta». I rendimenti stanno salendo, ovvio. Ma lo fanno in maniera molto composta. E, soprattutto, crescono meno velocemente di quando la fiammata inflattiva e le aspettative sul carovita lascerebbero presagire. Anche negli Stati Uniti.
Mercati sereni
I motivi di questa calma possono essere tanti. Il primo può essere legato ai soggetti che possiedono i titoli, soprattutto i Treasuries americani. «La limitata volatilità sembra legata al fatto che non ci sono operatori a leva (tipicamente banche, hedge funds) con significative posizioni lunghe di duration – osserva Luigi Nardella direttore di Ceresio Sim -. I maggiori detentori di titoli di Stato Usa sono le banche centrali (Cina e Giappone in primis), la Fed, i fondi pensione e così via. Quindi tutti investitori che sono meno sensibili alle variazioni di prezzo». La Banca dei regolamenti internazionali lo conferma per quanto riguarda i titoli di Stato Usa: circa il 25% del totale è infatti in mano a Banche centrali internazionali, circa il 17% è nel bilancio della Fed e circa l’11% è in mano a fondi pensione americani. Insomma: oltre la metà dei titoli di Stato è detenuto da soggetti che per ragioni diverse non li movimentano. Discorsi simili si possono fare sui titoli giapponesi (in gran parte in mano alla banca centrale e al fondo pensione) e in minima parte a quelli europei. Questo riduce quindi la volatilità.
Nota inoltre Luca Mezzomo, economista di Intesa Sanpaolo, che il mercato non crede che nel lungo termine l’inflazione possa davvero salire in maniera rilevante. E non crede neppure che le banche centrali possano alzare davvero i tassi come lascerebbero intendere oggi. A partire dalla Fed Usa. «Le aspettative di mercato sui tassi Usa coincidono con gli annunci della Fed per il 2017 – osserva -. Ma negli anni successivi no. Il mercato non crede affatto che la politica monetaria diventerà davvero restrittiva». Dunque i rendimenti dei bond salgono meno di quanto potrebbero. Questo riduce lo shock. Almeno per ora.
I rischi potenziali
Ma se oggi tutto tace, non significa che qualche problema non debba presentarsi in futuro. I mercati obbligazionari (soprattutto quelli dei bond aziendali) ormai sono in gran parte illiquidi: dato che le nuove normative impediscono di fatto alle grandi banche d’affari di agire sul mercato per garantire liquidità come facevano un tempo, oggi è molto più difficile vendere bond. Questo è un rischio enorme. Un mercato illiquido è infatti come un cinema senza uscite di sicurezza: se scoppia un incendio è difficile scappare. Oggi esistono società del risparmio che possiedono fette gigantesche (di migliaia di miliardi di dollari) di mercati obbligazionari poco liquidi: si tratta di fondi che garantiscono ai clienti la liquidabiltà quotidiana delle quote, ma contemporaneamente hanno investimenti su titoli illiquidi. Questo potrebbe diventare un problema se – per qualunque motivo – il panico facesse scattare i riscatti di massa. Per ora la volatilità è bassa e la tranquillità è tanta, per cui il problema non si pone. La speranza è che non si ponga mai.

MORYA LONGO

Il Sole 24 ore, 28 marzo 2017

La Bce: tassi giù ancora a lungo

La Bce non ha intenzione di rialzare i tassi di interesse, ancora per lungo tempo, anzi potrebbe addirittura abbassarli. Tutto il contrario di quello che temono i mercati. La rassicurazione arriva dal bollettino della Banca centrale europea, secondo cui non è vero che la deflazione è già sconfitta. A tener già l’indice dei prezzi sono le componenti volatili come i prezzi del petrolio e degli alimentari.

Comunque la politica espansiva dà i suoi frutti e contribuisce a migliorare il quadro economico generale. La Bce nota che la disoccupazione nell’eurozona « è in calo ormai da quattordici trimestri consecutivi. Il tasso di disoccupazione ha continuato a scendere nel quarto trimestre del 2016, dopo aver toccato il massimo agli inizi del 2013». In gennaio è rimasto al 9,6 per cento, il livello minimo dal secondo trimestre del 2009. Ma, avverte l’Eurotower, anche se l’andamento è positivo, «permane un considerevole eccesso di offerta sul mercato del lavoro e di sottoutilizzo. Sebbene i disoccupati nel mercato del lavoro siano diminuiti, sono ancora molti quelli che non sono considerati disoccupati ma potrebbero competere per i posti di lavoro, limitando quindi le pressioni salariali». Anche questo deprime l’inflazione, e rappresenta una tendenza di fondo, non volatile come i prezzi del petrolio o degli alimentari.

Luigi Grassia

La Stampa, 23 marzo 2017

http://www.lastampa.it/2017/03/23/economia/la-bce-tassi-gi-ancora-a-lungo-8MtxRQqFI4IK9YyK59bebL/pagina.html

 

Petrolio, salari e Usa. Ecco perché adesso ritorna l’inflazione

 
 iflazz«La notizia della mia morte è fortemente esagerata». Le parole di Mark Twain sono le più adatte a descrivere il ritorno dell’inflazione, che ha rialzato la testa nonostante le cupe predizioni di una deflazione secolare.
Gli ultimi dati dell’Ocse mostrano come a settembre nei Paesi ricchi i prezzi siano cresciuti a un ritmo annuale dell’1,2%, il tasso più alto da inizio anno. Negli Usa, l’inflazione è ormai all’1,6%, mentre nel Regno Unito, si è attestata allo 0,9%. Anche nell’eurozona il dato ha toccato lo 0,5%, il massimo da due anni e mezzo.
Questi numeri sono ovviamente ancora inferiori a quel 2% che la maggioranza degli economisti ritiene essere la giusta àncora di stabilità dei prezzi. Molte banche centrali stanno però già rispondendo: Janet Yellen, presidente della Us Federal Reserve, ha fatto intendere ieri che un rialzo dei tassi a dicembre è molto probabile. Le possibilità di un nuovo stimolo monetario nel Regno Unito dopo quello di agosto si sono di fatto azzerate. La causa è proprio la prospettiva di un’accelerazione dei prezzi legata anche alla svalutazione della sterlina dopo il referendum su Brexit.
Il segnale più visibile del ritorno dell’inflazione è nel mercato delle obbligazioni, dove gli investitori stanno chiedendo tassi più alti per compensare il rischio di un aumento dei prezzi. I bond decennali del governo Usa sono oltre il 2,20%. Anche nell’eurozona i rendimenti sono risaliti: i Btp a 10 anni erano ieri al 2,09%, con uno spread di 181 punti base rispetto al bund tedesco che, comunque, è tornato in territorio positivo dopo essere stato a lungo sottozero.
La recente accelerazione dei prezzi ha prima di tutto a che fare con il costo delle materie prime e, soprattutto, del petrolio. Tra giugno 2014 e gennaio 2016, il prezzo del Brent è sceso del 75%, arrivando a 29 dollari al barile. Da allora, il petrolio è risalito fino ai 47 dollari, contribuendo in maniera meccanica a spingere in su l’inflazione. L’altro motivo ha a che fare con la tiepida ripresa dei salari che si è palesata negli Stati Uniti, in Germania e soprattutto in Gran Bretagna.
Guardando avanti, gli spiriti animali degli investitori sono eccitati dalla prospettiva di un corposo taglio delle tasse da parte del presidente eletto Usa Donald Trump. Una manovra espansiva in una fase di crescita avrebbe l’effetto immediato di far avanzare ancora l’inflazione Usa. Misure protezioniste, come dazi sui prodotti provenienti da Cina e Messico e restrizioni all’immigrazione, potrebbero aggiungere secondo alcuni fondi, circa 0,3 punti percentuali agli indici di crescita dei prezzi. Le importazioni dall’America spingerebbero in alto i prezzi nel resto del mondo, contribuendo a una reflazione globale. Non è un caso che le aspettative di inflazione siano in rapida risalita.
C’è però chi la reflazione ancora non la vede: in Italia, per esempio, i prezzi sono scesi dello 0,2% a ottobre. Anche la Banca centrale europea non è convinta che le tendenze inflazionistiche siano durature. Nei resoconti della riunione del consiglio direttivo di ottobre pubblicati ieri, si legge come i banchieri centrali guidati da Mario Draghi restino convinti che la ripresa europea rimanga debole e dipenda in larga parte dalla politica monetaria espansiva della stessa Bce. L’inflazione “core”, che toglie gli elementi di volatilità come il petrolio, è bloccata allo 0,75% e Draghi ha detto che questo indicatore sarà importante per le decisioni future di Francoforte. Pertanto, nonostante la resurrezione dell’inflazione, molti analisti non si aspettano che la Bce interrompa gli acquisti di bond in scadenza a marzo 2017.
Ferdinando Giugliano
la Repubblica, venerdì 18 novembre 2016