Ci manca ancora il formalismo matematico

Il dibattito sulla razionalità in economia si è intrecciato con la capacità di spiegare la crisi finanziaria. La domanda se la dottrina economica debba aprire all’analisi del comportamento al di fuori di ciò che è considerato “razionale” ne presuppone un’altra, e cioè se gli strumenti dell’economia siano sufficienti a delimitare il comportamento razionale. Su questo, uno sguardo da chi è passato dall’economia politica alla finanza matematica può fornire un contributo originale.
La crisi dei “subprime” fornisce una misura della distanza tra razionale, secondo l’economia, e la realtà. Al 2010, le perdite da mutui “subprime” (cioè gente che non ha ripagato il mutuo), sono state 500 miliardi. Le perdite da svalutazione dei titoli sono state 4.000 miliardi. Questa la distanza da coprire: se una perdita di valore di otto volte superiore a quella osservata sia frutto di una valutazione “razionale”. Se così fosse, le perdite dei “subprime” avrebbero dovuto essere l’aperitivo prima della crisi, piuttosto che la crisi stessa. Ma è questa la distanza tra razionale e irrazionale da coprire per comprendere la realtà, oppure potremmo spostare avanti i confini di ciò che spieghiamo come “razionale”?
A prima vista, la crisi pone un interrogativo inquietante da punto di vista della razionalità: perché la crisi del credito è partita da mutui, cioè da crediti garantiti? Crediti garantiti da qualcosa non dovrebbero essere più sicuri di quelli che non sono garantiti da niente? Certo, a meno che l’opacità del prodotto non metta in discussione la garanzia. La crisi quindi non è stata una crisi di credito, ma di rischio di mercato e di trasparenza dei prezzi: è stata la crisi dei titoli “tossici”.
Peggio quindi un rischio sconosciuto, tossico, di un rischio elevato: è l’“avversione all’incertezza”. Questa paura dei rischi che non conosciamo spiega una scelta che a ogni decisore razionale sembra scontata, stare fuori dal mercato: quello che l’economia “mainstream” non spiega. Secondo i canoni dell’economia, nella crisi l’unico agente razionale sarebbe stato il governo americano che con il TARP ha ripulito il sistema finanziario di questi titoli opachi e in più oggi guadagna mano a mano che questi titoli giungono a scadenza (perché le perdite di valore di 4.000 miliardi non si sono realizzate).
Deve essere riconosciuto (cosa ignorata da molti) che il crollo dei prezzi nella crisi è stato propagato da un sistema contabile basato sulla diffidenza verso i modelli, e che in questa discussione rileva solo per il tipo di modelli economici desueti a cui è ispirato. Comunque, il comportamento dello stare fuori dal mercato è tipico dei momenti di crisi, per il carattere di incertezza che li caratterizza. L’abbiamo visto nella crisi di Enron, a dicembre 2001, quando la scoperta del fenomeno di opacità dei bilanci ha di fatto falcidiato gli scambi sul mercato azionario per mesi, fino alla definizione di nuove regole con il Sarbanes-Oaxley Act.
Il comportamento di rimanere fuori dal mercato e da qualunque altra cosa sulla quale non abbiamo informazioni sufficienti pare a tutti razionale. Ed è anche razionale ritenere che un mercato con pochi partecipanti generi un prezzo poco significativo. A questo comportamento che è razionale per l’uomo della strada fa da contrappunto il “no-trade theorem” di Milgrom-Stokey, per cui il massimo della razionalità è un mercato in cui non ci sono scambi e il prezzo è il più significativo possibile perché incarna tutta l’informazione disponibile come se fosse puro spirito, senza che la materia (gli scambi) ne intacchino la purezza. Per questa razionalità perdite di 4.000 miliardi su titoli rappresenterebbero il valore atteso di migliaia di miliardi di perdite future.
La questione della liquidità e del contenuto informativo dei prezzi di mercato non è l’unico esempio di contrapposizione tra la “razionalità” della teoria economica e ciò che ognuno di noi reputa razionale. Un altro esempio noto è la preferenza degli investitori per titoli del proprio paese. Provate a chiedere a un italiano perché investe in titoli italiani e vi risponderà che lo fa perché conosce meglio i titoli italiani di quelli stranieri.
Provate a dirgli che è irrazionale perché non diversifica il rischio e vi dirà che lo diversifica tra investimenti italiani e con una piccola quota di prodotti stranieri. E mentre questo comportamento è razionale per l’uomo della strada, compresi noi specialisti, resta un mistero, un rompicapo per la razionalità economica: è l’ “home bias puzzle”.
Il vero “puzzle” è perché questo concetto più esteso di razionalità, che risale al dibattito tra Keynes e Knight nel primo dopoguerra, non sia ancora entrato nel “mainstream” dei modelli economici, ma rimanga confinato alla periferia, oppure tra gli specialisti di teoria delle decisioni e della finanza matematica. La mia risposta, su cui dichiaro un ovvio conflitto di interessi, è che l’economia non si sia appropriata di tutto il formalismo matematico necessario a rappresentare il comportamento razionale. Ed è un insieme di strumenti complesso che va oltre la teoria della probabilità. Da questo punto di vista la scelta della multidisciplinarietà è una scorciatoia, e può diventare un’autorete. E la critica non è tanto diretta a Stoccolma (il Nobel è un concorso di bellezza per teorie, e ogni teoria ha la sua bellezza), quanto a LSE, e a quel movimento di studenti che invoca l’insegnamento inter-disciplinare dell’economia. Prima che essere inter-disciplinare, l’economia dovrebbe essere disciplinata, e cioè definire i suoi confini. Prima di affrontare il comportamento irrazionale, dovrebbe estendere gli strumenti per rappresentare fino ai suoi limiti il comportamento che ogni uomo della strada trova razionale.

University of Bologna, Department of Statistics

Umberto Cherubini

Il Sole 24 ore, 29 dicembre 2017

http://www.ilsole24ore.com/art/notizie/2017-12-28/ci-manca-ancora-formalismo-matematico-203351.shtml?uuid=AEoe99XD

 

TARP

TARP Sigla di Troubled Assets Relief Program, che indica il programma messo a punto nel settembre del 2008 dall’allora segretario di Stato al Tesoro statunitense (H. Paulson) e dal presidente della Federal Reserve (B. Bernanke) per porre un freno alla crisi finanziaria (dopo il fallimento di Lehman Brothers). Con l’approvazione del T. da parte del Congresso (contestata da più parti), il Tesoro ha comprato asset “tossici” (poco remunerativi e molto rischiosi) dagli istituti di credito per 700 miliardi di dollari, in cambio di partecipazioni sotto forma di azioni privilegiate e dell’impegno da parte degli istituti a restituire quanto ricevuto. Nel 2011 l’agenzia di stampa Bloomberg ha riacceso le polemiche accusando la Federal Reserve di aver stanziato molto più di quanto dichiarato: 7.700 miliardi di dollari.

http://www.treccani.it/enciclopedia/tarp/

 

LSE

http://www.lse.ac.uk/

Quanto ci costa il debito (e perché ci rende meno credibili)

I dati usciti nelle ultime settimane, che hanno rimarcato una crescita inaspettata del nostro Pil, vanno accolti con ottimismo e devono essere utilizzati per alimentare quella fiducia la cui scarsità è la reale malattia che frena non solo i consumi, ma anche la voglia più profonda di investire e di rischiare. Ma nello stesso tempo vanno inquadrati secondo una giusta prospettiva che non ci faccia dimenticare quali (e quante) riforme vadano attivate per sostenere lo sviluppo e quali fattori di rischio caratterizzano il nostro Paese.
Il costo del debito pesa come un macigno e di fatto consuma ben più di quel Pil che faticosamente stiamo facendo crescere: proprio su queste pagine , ho analizzato come il debito pubblico sia il vero mostro addormentato dell’Italia che, in presenza di segnali di risveglio guidati da una possibile e futura crescita dei tassi, possa affossare qualsiasi velleità di affermazione e di guida condivisa della nuova Europa con Francia e Germania. Il tema del debito è peraltro inserito in un contesto più ampio che attraversa i nodi della spending review (selettiva e voce per voce, come ricordato dal governatore Visco) e della riforma fiscale (con o senza flat tax), come analizzati nelle ultime settimane da L’Economia del Corriere.
Le due facce 
Il tema del debito ha due facce, collegate fra loro ed estremamente critiche: quella della sostenibilità e quella del segnale dato al mercato. La prima osserva come l’ammontare del debito trascini una continua esigenza di rinnovo (alla scadenza il debito viene finanziato con altro debito) e generi una spesa da interessi che distrugge risorse utilizzabili per altri fini o addirittura richieda l’emissione di nuovo debito per il pagamento. 
La seconda vede l’importo del debito rispetto al Pil e la sua capacità di riduzione come elementi in grado di segnalare la qualità e l’affidabilità del Paese, sia in una prospettiva politica di rispetto delle regole di appartenenza all’Unione Europea, sia nella prospettiva degli investitori.
A questi temi si aggiunge il fatto che lo stesso costo del debito diventa più in generale il fattore su cui si scaricano i giudizi e le tensioni speculative sull’affidabilità e sulla tenuta del Paese. Una maggiore cultura del confronto con gli altri Stati membri dell’Unione Europea, a livello di opinione pubblica e non solo, sarebbe auspicabile per mettere a fuoco la portata reale dei problemi che attraversano l’Italia e per stimolare un reale percorso virtuoso di miglioramento.
Come si posiziona allora l’Italia in termini di costo nel confronto con i principali Paesi europei? La prospettiva non è lusinghiera, sia in termini statici che dinamici. Dati alla mano del 2016, siamo il Paese europeo che spende la cifra più elevata in assoluto per interessi: circa 66,5 miliardi di euro, che ci mettono al primo posto di questa classifica. Vicino troviamo solo il Regno Unito (58,3 miliardi di euro), mentre Germania e Francia spendono rispettivamente 43,3 e 41,9 miliardi di euro.
Questo significa che non solo l’Italia deve produrre un avanzo di bilancio di almeno 66,5 miliardi per non ricorrere a debito ulteriore per pagare interessi ma, usando un’altra lettura, che Germania e Francia hanno oltre 20 miliardi di euro in più rispetto a noi da spendere in altro modo.
Il peso di questi interessi in rapporto al Pil vede sempre l’Italia perdente nel 2016 con un valore del 3,98%, ben lontano dall’1,4% e 1,9% di Germania e Francia. Solo il Portogallo con il 4,2% ha un valore superiore al nostro mentre Grecia, Slovenia e Ungheria hanno valori paragonabili a quelli italiani e la media europea a 28 paesi oppure a 19 dell’area euro di assestano rispettivamente al 2,1% e al 2,2%. Estonia (0,1%), Lussemburgo (0,3%), Svezia (0,4%), Bulgaria (0,8%) e Repubblica Ceca (0,9%) sono invece i Paesi più virtuosi, con un percentuale inferiore all’1%.
Se analizziamo secondo una prospettiva storica, l’Italia ha vissuto sicuramente tempi peggiori: i 115,5 miliardi di spesa per interessi del 1996 (l’11,08% del Pil) suonano come un ricordo agghiacciante, così come il picco assoluto del 12,66% del Pil registrato nel 1993. Negli anni successivi al 1996, i vari governi che si sono succeduti hanno sicuramente seguito non solo una politica di riduzione del debito (in particolare il governo dell’Ulivo 1996-2001, quello di Berlusconi del 2001-2006 e quello ancora di Prodi del 2006-2008) ma anche un progressivo allungamento delle scadenze, che ha colto la discesa dei tassi grazie alla manovra sapiente del Tesoro.
Ma l’ultima fase del terzo governo Berlusconi (2008-2010), che ha avuto la responsabilità di una nuova forte salita del debito e che ha pagato un gap di credibilità a livello internazionale, ha dimostrato quanto pesante possa essere l’effetto sulla spesa per interessi: dai 66,7 miliardi del 2004 (che segnano il punto di minimo della spesa per interessi dal 1990) agli 83,5 miliardi nel 2012.
La parola spread così citata in quel momento critico e mai da dimenticare, si materializza molto chiaramente in una maggiore spesa per interessi.
Oggi, il livello più contenuto di spesa per interessi, per effetto dello straordinario basso livello dei tassi, non può farci dimenticare quanto possa essere salato il conto se venisse di nuovo meno la credibilità dell’Italia.
Strumenti 
La credibilità politica e l’autorevolezza nei confronti del mercato internazionale sono quindi fattori chiave per la difesa della nostra spesa per interessi.
Ma più forte – e irreversibile —deve essere il processo di riduzione della vera causa della spesa per interessi, ossia l’ammontare del debito. Il governo che nascerà dalle prossime elezioni dovrà impegnarsi su questo fronte per scegliere quale possa essere il mix più adeguato di strumenti per incidervi, guardando peraltro sempre alla tenuta sociale e alle spinte di natura depressiva.
Il terreno di gioco presenta una serie di strumenti noti: la cessione di patrimonio dello Stato, prevalentemente di natura immobiliare, attraverso la quotazione di un veicolo societario costruito ad hoc; un’azione decisa, ma voce per voce, della spesa pubblica; l’attacco al tema dell’evasione dell’Iva; la ristrutturazione del debito stesso, attraverso un’adesione volontaria dei contribuenti all’incasso di un minore importo di capitale a scadenza a fronte di benefici futuri, certi e contrattualmente fissati, in termini di minori imposte. Quest’ultima strada, che si basa su una logica di scambio equa – ossia minore capitale incassato e quindi riduzione del debito, in cambio di minori imposte per un certo periodo di tempo – darebbe un segnale molto forte sulla nostra capacità interna di ristrutturazione del debito. E ci darebbe tutto il tempo di riformare nel modo corretto il sistema fiscale ed agire con quelle (tante) riforme che renderebbero il Paese finalmente diverso. Cioè comparabile con gli altri.

STEFANO CASELLI

l’Economia, 2 ottobre 2017

http://cinquantamila.corriere.it/storyTellerArticolo.php?storyId=59d21811bdd5c

La guerra dei cinque giganti Usa per dominare i nostri consumi

Cinque giganti americani stanno rivoluzionando le nostre abitudini di consumo. L’Europa vuole evitare che questo si traduca in un oligopolio incontrollato, soffocante, distruttivo per i diritti dei consumatori, per il libero mercato, la competizione, l’innovazione. Oggi tocca a Google, domani potranno essere Amazon e Facebook, Apple o Ebay. La posta in gioco è immensa: i consumatori abbandonano velocemente comportamenti consolidati, lo shopping online cresce con prepotenza, in America è già in atto il tramonto dei centri commerciali e tutta la grande distribuzione soffre una crisi profonda. Il rischio del nuovo scenario è che la libertà di scelta del consumatore sia più immaginaria che reale; i nuovi metodi di manipolazione delle nostre scelte sono più subdoli che mai. La decisione europea tenta di costringere uno dei giganti digitali a cambiare strada. Ci riuscirà? A vantaggio di chi?
Google Shopping è uno dei protagonisti più formidabili nel nuovo mondo del consumo. Figlio del motore di ricerca Google, è diventato lo spazio virtuale dove i nostri desideri e i nostri soldi cercano di tradursi in acquisti. Catalogo virtuale di tutto ciò che è in vendita, guida intelligente, promette un accesso rapido, semplificato, in pochi clic e frazioni di secondo percorriamo più “scaffali e vetrine” che in settimane di passeggiate tra grandi magazzini, boutique o ipermercati. È tutto più facile, e siamo grati a chi ha disegnato un mondo così fluido e confortevole. Ma l’inganno c’è. In realtà siamo meno sovrani che mai. Il consumatore è docile preda di un algoritmo che lo guida verso il risultato deciso da altri.
Google Shopping non fa mistero della sua regola principe: ordina i risultati delle nostre ricerche dando priorità agli annunci a pagamento. È una grande macchina di raccolta pubblicitaria e di manipolazione delle scelte di spesa. Applica alla Rete l’antica pratica dei supermercati che si fanno pagare dalle grandi marche per piazzare i loro prodotti negli scaffali più visibili e più accessibili. Ma su Google Shopping quel trucco antico raggiunge una potenza immensamente superiore, è molto più raffinato. L’algoritmo fa scomparire dall’universo online altri servizi specializzati nella spesa comparativa, che offrono cataloghi intelligenti, recensioni, paragoni su qualità- prezzo.
I rivali potenziali, tutto ciò che introduce concorrenza a vantaggio del consumatore, viene relegato “molte pagine” più in là, ben lontano dai nostri sguardi frettolosi. Peggio ancora se usiamo lo smartphone, dove lo spazio è più ridotto e quindi finiamo per accontentarci delle opzioni iniziali.
La magia dell’algoritmo spiega la storia fantastica di Google, che alla sua prima quotazione in Borsa nel 2004 collocò l’azione a un prezzo di 85 dollari e oggi ne vale quasi mille. Con un tesoro di guerra di 172 miliardi di asset, può ben permettersi di pagare la multa europea senza che questo sconquassi il suo bilancio. Più problematico invece sarà mettere le mani nell’algoritmo per aprirlo alla concorrenza. Anche perché nel frattempo i maggiori rivali sviluppano strategie alternative per occupare lo spazio online. Amazon – che da sempre si distingue perché assomiglia più a un grande magazzino virtuale, mentre Google è più “catalogo di annunci” – ha fatto notizia di recente rafforzandosi nella distribuzione di prodotti alimentari freschi con la scalata alla catena salutista Whole Foods. Apple dal canto suo sta investendo sul ruolo di banca o carta di credito con lo smartphone come sistema di pagamento.
I primi a trarre beneficio della sanzione europea su Google dovrebbero essere i siti alternativi specializzati nel “giudizio comparativo”, nel raffronto qualità-prezzo tra prodotti concorrenti. Sono piccoli ma agguerriti, tra questi alcune società inglesi come Foundem e Kelkoo che furono le prime a promuovere azioni legali contro Google Shopping. «Per più di un decennio – ha detto il chief executive di Foundem – il motore di ricerca di Google ha deciso cosa leggiamo, usiamo e compriamo online. Se nessuno interviene a controllarlo, questo guardiano dell’accesso alla Rete non conosce limiti al suo potere». Gli esperti di Bruxelles hanno dimostrato che quando Google Shopping iniziò a manipolare il suo algoritmo per “retrocedere” i concorrenti sempre più lontano dagli occhi dei consumatori, i siti rivali videro sparire dall’80% al 90% dei propri utenti.
L’Europa è ormai la vera protagonista mondiale delle politiche antitrust, dopo che l’America si è arresa allo strapotere oligopolistico dei suoi big. Ora si apre una sfida nuova, in cui le autorità di Bruxelles dovranno vigilare sulle modifiche che Google introdurrà nel suo servizio. Senza trascurare gli altri Padroni della Rete, che con strategie diverse perseguono la stessa occupazione sistematica della nostra attenzione e del nostro potere d’acquisto.

FEDERICO RAMPINI

La Repubblica, 28 giugno 2017

 

 

I vizi che piacciono al fisco

L’Italia è un Repubblica – fiscalmente parlando – fondata sui vizi. Aggrappata a Bacco, tabacco e Venere (sotto forma di Dea bendata) per far quadrare i conti dello Stato. Le tasse su sigarette, alcol, slot machine e gratta e vinci vari hanno garantito nel 2016 un gettito di quasi 25 miliardi, più o meno quanto rendono le accise sui carburanti. Nei primi tre mesi del 2017 – grazie al balzo (+15.9%) delle entrate da “apparecchi e congegni di gioco”, alias le slot machine – è arrivato il sorpasso: benzina e diesel hanno portato 5 miliardi nelle casse del Tesoro, i dazi sui vizi ne hanno raccolti 6, quasi il 7% delle imposte totali pagate nel periodo (95) miliardi. Il trend, oltretutto, è destinato ad accentuarsi: la manovra allo studio del Parlamento in questi giorni prevede un altro giro di vite fiscale -125 milioni l’anno a regime – sulle sigarette e un riordino delle aliquote sull’azzardo che porterà sì (ed era ora) a una prima riduzione delle slot ma garantirà comunque, grazie a uno strategico ritocco alle aliquote su vincite e giochi, un aumento degli incassi dello Stato. Non solo. Nel mirino dell’erario, ad abundantiam, è entrato ora un altro peccatuccio nazionale: le bevande gassate. La prima bozza della manovra prevedeva – nel supremo interesse dei girovita italiani – un giro di vite sulle bibite zuccherate. Incasso previsto: 200 milioni. Un aiutino (per ora accantonato) decisivo per centrare gli obiettivi di finanza pubblica imposti a Roma da Bruxelles.
Al Bancomat dei vizi tricolori, lo sportello più redditizio è quello del gioco. Nel 1985, l’era in cui il sogno nazionale era il 13 al Totocalcio, il fisco incassava 790 milioni. Ora i tempi sono cambiati, la schedina è archeologia del settore e dettano legge slot e poker online. Il gettito però è decollato, arrivando attorno a quota 12 miliardi l’anno (32 milioni ogni 24 ore) grazie a una moltiplicazione geometrica di offerte e a una giungla di aliquote in cui l’unico che fa sempre Jackpot è lo Stato. Il Tesoro incassa 53,6 centesimi ogni euro speso al superenalotto, sta alzando in queste settimane dal 17% al 19,5% – il quarto ritocco all’insù in pochi anni – il prelievo unico sulle slot, si mette in tasca più di un euro ogni 5 euro di Gratta & Vinci venduti. E la pressione fiscale in continua crescita – più che scoraggiare l’azzardo – sembra invece incentivarlo.
Il vizio più costoso per il consumatore invece (anche a voler parlare solo di portafoglio e non di salute) è quello del tabacco. Il costo industriale di un pacchetto di sigarette, dicono fonti di settore, è attorno ai 15 centesimi. Al dettaglio però costano circa 5 euro. Dove va la differenza di 4,85 euro? Ben 2,73 euro sono accise, 90 centesimi è l’Iva. Il 10% va al venditore, il 13% – circa 80 centesimi – al produttore. Come dire che lo Stato si mette in tasca il 77% del prezzo finale, pari in un anno a circa 11 miliardi. Un carico fiscale superiore persino a quello astronomico che grava sui carburanti, dove le accise destinate ancora a finanziare il terremoto del Belice (1968) e la Guerra d’Etiopia (1935) pesano oggi 1 euro sugli 1,52 del prezzo della verde alla pompa. Calcolatore alla mano, per ogni euro che mettiamo nel serbatoio 66 centesimi vanno direttamente all’erario. Se si calcola anche l’Iva sui pacchetti di sigarette, il tabagismo nazionale porta nelle casse dell’erario oltre 13 miliardi l’anno.
L’alcol è invece, in campo fiscale, la cenerentola (e in apparenza il meno costoso) dei vizi. La lobby del vino con un sapiente lavoro di moral suasion parlamentare ha sempre tenuto sotto controllo le accise, pur aumentate almeno quattro volte negli ultimi sette anni. E le tasse sugli spiriti portano al Tesoro poco più di 600 milioni l’anno. Briciole. Che sommate però alla montagna d’oro spremuta a sigarette e giochi hanno consentito all’Italia e al suo bilancio di ammortizzare – finora senza contraccolpi – l’addio all’Imu. Il Tesoro ha incassato nel 2015 grazie all’ultima stangata sulla prima casa 15 miliardi, 10 in meno di quanto ne garantiscono oggi bacco, tabacco e dea bendata. Un tris d’assi che rende otto volte di più dei balzelli sulle bollette di luce e gas ed è pari ormai al 20% del gettito dell’Irpef nazionale. I peccati, una volta, si pagavano nell’aldilà. Ora un anticipo tocca versarlo pure allo Stato.

ETTORE LIVINI

La Repubblica, 5 giugno 2017

Debito pubblico cattivo maestro

images2Il mondo è così pieno di debiti pubblici e privati (quasi due volte e mezzo il prodotto globale) che farne qualcuno in più non dovrebbe essere un dramma. Dipende da chi li fa però. Il neoeletto presidente degli Stati Uniti, Donald Trump, non sembra particolarmente preoccupato dall’indebitamento americano. La promessa riduzione delle tasse e il contemporaneo aumento delle spese d’investimento per infrastrutture potrebbero portarlo a «livelli italiani». La discussione sulla sua sostenibilità — e stiamo parlando della prima, anche se forse ancora per poco, economia al mondo — è comunque aperta. L’economista Martin Feldstein aveva suonato l’allarme per tempo: urgente un piano di rientro. Secondo il Congresso, il debito tendenziale americano, oggi al 105 per cento, in assenza di interventi, toccherebbe quota 141 nel 2046. Con Trump i calcoli vanno tutti rifatti. In peggio. I mercati guardano al nostro debito pubblico con una certa preoccupazione, come dimostrano le tensioni sullo spread degli ultimi giorni. Esagerano? Vediamo. Ci si può consolare sul fatto che il valore assoluto, oltre 2.212 miliardi, è persino sceso leggermente in settembre, ma è comunque cresciuto di 40 miliardi quest’anno. Solo poco più del 30 per cento dei titoli pubblici è collocato all’estero. Il debito implicito, che calcola anche i costi futuri di pensioni e sanità, ha progressioni inferiori a quelle di altri Paesi, Germania compresa. Il risparmio delle famiglie, immobili esclusi, è di quasi 4 mila miliardi.

Ma il rapporto del debito pubblico con il prodotto interno lordo è stato, nel 2015, del 132,7 per cento. Cresce da nove anni, nonostante i ripetuti impegni del governo a ridurlo. La commissione Ue lo stima in salita anche quest’anno. Le ultime rilevazioni Istat sul Pil (più 0,9 per cento su base annua) sono confortanti, ma non dobbiamo dimenticare che il Documento di economia e finanza (Def) di aprile lo prevedeva all’1,2 per cento. «Nonostante la crescita sia ancora insufficiente, il dato del debito è però stabilizzato — spiega il sottosegretario alla Presidenza del Consiglio Tommaso Nannicini — e l’importante è dimostrare una tendenza solida, migliorare la qualità della spesa, più per investimenti, come previsto dalla legge di Bilancio. E soprattutto, realizzare tutte le riforme promesse». Nannicini concorda su un’anomalia del tutto italiana: la sottovalutazione culturale del peso del debito. Il governo non è esente da critiche. Ma non solo il governo. Ne parliamo poco, a differenza degli stranieri che lo temono forse con pregiudizio eccessivo. È come se non ci appartenesse, come se lo avessero contratto altri. L’uso frequente dell’aggettivo storico è un modo elegante per liberarci di ogni responsabilità. Il fatto che la titolarità sia quasi tutta in capo allo Stato ha una funzione assolutoria per le amministrazioni locali. È irrilevante, nel dibattito politico e, forse, nella coscienza nazionale, se il debito è fatto per coprire spese correnti, come pensioni e stipendi, anziché investimenti. Il debito cattivo cattura consensi, quello buono no. Forse li fa perdere. I giovani che lo erediteranno tutto, buono e cattivo, esprimono il loro disagio andandosene. E non hanno torto

Il costo del nostro debito è sceso al 3,1 per cento grazie alla politica monetaria della Banca centrale europea. Paghiamo tassi, in qualche caso negativi, che come grandi debitori non meritiamo affatto. Scambiamo una condizione eccezionale, il quantitative easing, per una normalità acquisita. L’endemica irresponsabilità di molti centri di spesa e l’italica convinzione che vi sia sempre una torta da dividere alimentano i peggiori pregiudizi esteri, gonfiano gli appetiti degli speculatori.

Appena entrati nell’euro, godemmo di un inaspettato periodo di grazia sul versante del servizio del debito. Sprecato. Anziché sfruttare il risparmio sugli interessi per contenere il debito, lo si alimentò per finanziare la spesa corrente. La lezione si è dispersa nel conformismo delle spiegazioni di comodo. Oggi rischiamo di ripetere gli stessi errori. Un po’ di flessibilità nei conti per irrobustire gli investimenti (anche per la ricostruzione post terremoto) è necessaria, la politica dei bonus quantomeno dubbia. La linea accomodante della Bce avrà prima o poi un termine. E un eventuale rialzo dei tassi, magari anticipato dalle scelte fiscalmente espansive della presidenza Trump, potrebbe dischiudere scenari di fragilità sui mercati e riproporre il tema del rischio Italia. Il ripetersi di condizioni simili a quelle del 2011 non è del tutto improbabile. Se dovesse accadere non avremmo nemmeno più la riserva di una riforma delle pensioni, che fu brutale ma efficace.

Ecco perché un segnale sull’importanza della gestione del debito sarebbe opportuno. L’avanzo primario, la differenza tra entrate e uscite al netto degli interessi, è attualmente in discesa, intorno all’1,5 per cento. Un impegno a mantenerlo non inferiore al 2 per cento dimostrerebbe a mercati infidi e partner sospettosi che, nel tentativo di riprendere seppur a fatica la strada della ripresa, non abbiamo perso il senso della misura, la nozione del rigore. In vista del referendum del 4 dicembre, avrebbe poi anche il non disprezzabile effetto di una misura precauzionale.

Ferruccio de Bortoli

Corriere della Sera 15 novembre 2016

Tutti vogliono il Btp «Matusalemme»

 
bbttppPiù che la paura potè il digiuno. È così che si può spiegare il successo oltre ogni aspettativa del Btp a 50 anni, il primo nella storia della Repubblica, collocato ieri dal Tesoro per un importo complessivo di 5 miliardi di euro e con un tasso d’interesse lordo del 2,85%. Rendimento che è il risultato di richieste pari a 18,5 miliardi, segno che gli investitori istituzionali (i principali destinatari dell’emissione) hanno messo da parte i timori legati al referendum costituzionale del prossimo 4 dicembre, ai possibili cedimenti dell’asse governativo in caso di affermazione dei «no» e alle incognite che gravano sulle banche tricolori. E, perché no, anche al fatto che fra mezzo secolo l’Italia potrebbe essere fuori da Eurolandia.
Questa corsa a mettere le mani sul poliennale Matusalemme si spiega con la fame da rendimento scatenata dalle banche centrali attraverso l’instaurazione della «dittatura» dei tassi bassi (o negativi) per combattere la deflazione e rinsanguare l’economia. Una netta deviazione, rispetto alla tradizionale politica monetaria, che soprattutto i tedeschi vedono come il fumo negli occhi, visto che va a erodere i margini delle banche e impatta sugli investimenti dei fondi pensioni e delle compagnie assicurative. Trovare oggi, a livello globale, titoli con rendimenti appetibili è infatti un’ impresa. Alla fine dello scorso giugno, erano in circolazione in tutto il mondo bond sovrani per un controvalore di 11.700 miliardi di dollari con tassi negativi, mentre nell’eurozona il 50% delle emissioni (sia corporate, sia statali) ha rendimenti sottozero. Ciò pone indubbi problemi ai soggetti che devono avere per natura una gestione di portafoglio prudente, come appunto i fondi previdenziali e le assicurazioni, ma anche alle stesse banche centrali.
La Bce, per esempio, incontra crescenti ostacoli nel rispettare il ritmo di acquisti da 80 miliardi di euro al mese, non essendo consentito lo shopping su titoli con tassi inferiori a -0,40%, cioè il tasso applicato ai depositi presso l’Eurotower. Non è quindi da escludere che il Btp Matusalemme, così come gli omologhi spagnoli, belgi, francesi e irlandesi possa finire nel basket dell’istituto di Francoforte garantendo un po’ di sollievo al direttivo dell’istituto guidato da Mario Draghi. Che secondo alcune fonte sentite da Bloomberg, starebbe studiando di ridurre di 10 miliardi al mese gli acquisti una volta che sarà presa la decisione di concludere il piano. Un argomento comunque ancora prematuro, dal momento che Draghi non ha escluso la possibilità di proseguire il Qe oltre la scadenza del marzo 2017.
Un po’ di sollievo il Btp a 50 anni lo dà anche al Tesoro, che così allunga la duration, cioè la durata media, del debito pubblico, salita da tre a sei anni dal 2012 oggi. Un’operazione a lungo meditata da via XX Settembre a causa dei dubbi sull’effettiva domanda, rivelatasi invece molto più solida di quella sollecitata dal Bonos a 50 anni spagnolo (7 miliardi) e dall’Oat francese (10 miliardi).
Rodolfo Parietti
il Giornale, mercoledì 5 ottobre 2016

La sindrome di Woody Allen che affligge i mercati

wa«Dio è morto, Marx è morto e anch’io mi sento poco bene». I mercati finanziari sembrano ormai afflitti dalla sindrome di «Woody Allen»: le banche centrali danno l’impressione di avere perso la bussola, l’economia sembra non rispettare più le regole basilari e – in questo contesto – anche i mercati non si sentono più molto bene. È per questo che navigano a vista. Seguendo di tanto in tanto brevi “mode” passeggere (il rallentamento cinese a inizio anno, la caduta del petrolio a febbraio, la crisi delle banche europee in primavera o l’incubo Brexit a giugno), destinate ad essere sostituite da altre “mode” altrettanto fugaci. Ma senza una visione del futuro. Senza un trend vero. Senza sapere dove stiano andando davvero. Basta parlare con qualunque strategist o investitore per capirlo: l’unica cosa che li accomuna è l’incertezza e la scarsa visibilità sul futuro.
Nella settimana in cui la Federal Reserve Usa e la Bank of Japan sono chiamate a decidere sulla loro politica monetaria (oppure a non decidere), la sindrome di Woody Allen appare nella sua piena evidenza. È ovvio infatti che le banche centrali siano in una fase di stallo. La Federal Reserve dovrebbe alzare i tassi d’interesse, perché l’economia Usa cresce e la disoccupazione è quasi completamente debellata. Ma tranne sorprese clamorose, anche alla luce della spaccatura all’interno del suo board, non farà nulla questa settimana. E forse non farà niente neppure nei prossimi mesi: perché i rischi (per l’economia Usa e per quella globale) sono elevati. E perché c’è sempre un motivo per aspettare. La Bank of Japan potrebbe ridurre i tassi o pigiare ulteriormente l’acceleratore della sua politica monetaria ultra-espansiva, ma in un contesto di scetticismo collettivo: ormai il dibattito verte più sugli effetti collaterali delle sue decisioni (per esempio sulle banche e sui fondi pensione) che sui benefici. E anche la Bce è in una fase di ripensamento della politica monetaria, spaccata anch’essa al suo interno. Morale: le banche centrali, che per anni sono state il “faro” dei mercati finanziari, ora sono diventate uno dei loro principali elementi di incertezza.
Anche i fondamentali economici, tradizionale bussola dei mercati, ormai sembrano parlare una lingua difficile da capire. Prendiamo l’economia Usa. La crescita del Pil c’è, la disoccupazione è ai minimi. Eppure tutti sanno che la qualità del lavoro è molto bassa, che la partecipazione al mercato del lavoro è sui minimi da decenni e che gli stipendi – stranamente data la vitalità della congiuntura – crescono poco. Le regole basilari dell’economia sembrano stravolte: perché il calo della disoccupazione non è accompagnato da un aumento vero dei salari? E poi: perché al calo della disoccupazione non corrisponde una crescita vera dell’inflazione? Forse proprio perché la ripresa dell’occupazione è di bassa qualità. O forse perché l’economia globale, non solo quella statunitense, sta cambiando strutturalmente: l’invecchiamento della popolazione, la digitalizzazione e tanti fenomeni globali hanno impatti consistenti ma difficili da decifrare. Qualcuno pensa che proprio questi cambiamenti strutturali stiano portando il mondo verso una «stagnazione secolare». Qualcuno ritiene che l’inflazione non risalirà mai e che le banche centrali perseguano ormai l’obiettivo sbagliato. Ma, in realtà, in pochi riescono davvero a decifrare mutamenti così complessi e così inediti. A partire dalle stesse banche centrali.
In un contesto così incerto, è ovvio che i mercati siano afflitti dalla sindrome di Woody Allen. Ed è altresì ovvio che siano dominati dai day trader (anch’essi ormai in gran parte computerizzati), che si muovono seguendo correlazioni momentanee oppure eventi sporadici. A inizio anno era il rallentamento economico della Cina a preoccupare tutti: così gli algoritmi muovevano tutte le Borse sincronizzandole con le notizie che uscivano da Pechino o da Shanghai. Poi è diventato il petrolio, che continuava a crollare, il focus: ad ogni sussulto del greggio, dunque, le Borse si muovevano in alto o in basso. Poi è arrivato l’isterismo da banche. Poi Brexit. Qualcuno pensa che il prossimo focus riguarderà gli utili delle aziende americane, qualcuno ritiene che saranno ancora le banche centrali a dettare il ritmo sulle Borse. Qualcuno teme che presto scoppierà una delle tante bolle speculative che il quantitative easing ha gonfiato. Ma, in questa era degli algoritmi, nessuno davvero lo sa.

Morya Longo
Il Sole 24 ore 20 settembre 2016

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