Il dibattito sulla razionalità in economia si è intrecciato con la capacità di spiegare la crisi finanziaria. La domanda se la dottrina economica debba aprire all’analisi del comportamento al di fuori di ciò che è considerato “razionale” ne presuppone un’altra, e cioè se gli strumenti dell’economia siano sufficienti a delimitare il comportamento razionale. Su questo, uno sguardo da chi è passato dall’economia politica alla finanza matematica può fornire un contributo originale.
La crisi dei “subprime” fornisce una misura della distanza tra razionale, secondo l’economia, e la realtà. Al 2010, le perdite da mutui “subprime” (cioè gente che non ha ripagato il mutuo), sono state 500 miliardi. Le perdite da svalutazione dei titoli sono state 4.000 miliardi. Questa la distanza da coprire: se una perdita di valore di otto volte superiore a quella osservata sia frutto di una valutazione “razionale”. Se così fosse, le perdite dei “subprime” avrebbero dovuto essere l’aperitivo prima della crisi, piuttosto che la crisi stessa. Ma è questa la distanza tra razionale e irrazionale da coprire per comprendere la realtà, oppure potremmo spostare avanti i confini di ciò che spieghiamo come “razionale”?
A prima vista, la crisi pone un interrogativo inquietante da punto di vista della razionalità: perché la crisi del credito è partita da mutui, cioè da crediti garantiti? Crediti garantiti da qualcosa non dovrebbero essere più sicuri di quelli che non sono garantiti da niente? Certo, a meno che l’opacità del prodotto non metta in discussione la garanzia. La crisi quindi non è stata una crisi di credito, ma di rischio di mercato e di trasparenza dei prezzi: è stata la crisi dei titoli “tossici”.
Peggio quindi un rischio sconosciuto, tossico, di un rischio elevato: è l’“avversione all’incertezza”. Questa paura dei rischi che non conosciamo spiega una scelta che a ogni decisore razionale sembra scontata, stare fuori dal mercato: quello che l’economia “mainstream” non spiega. Secondo i canoni dell’economia, nella crisi l’unico agente razionale sarebbe stato il governo americano che con il TARP ha ripulito il sistema finanziario di questi titoli opachi e in più oggi guadagna mano a mano che questi titoli giungono a scadenza (perché le perdite di valore di 4.000 miliardi non si sono realizzate).
Deve essere riconosciuto (cosa ignorata da molti) che il crollo dei prezzi nella crisi è stato propagato da un sistema contabile basato sulla diffidenza verso i modelli, e che in questa discussione rileva solo per il tipo di modelli economici desueti a cui è ispirato. Comunque, il comportamento dello stare fuori dal mercato è tipico dei momenti di crisi, per il carattere di incertezza che li caratterizza. L’abbiamo visto nella crisi di Enron, a dicembre 2001, quando la scoperta del fenomeno di opacità dei bilanci ha di fatto falcidiato gli scambi sul mercato azionario per mesi, fino alla definizione di nuove regole con il Sarbanes-Oaxley Act.
Il comportamento di rimanere fuori dal mercato e da qualunque altra cosa sulla quale non abbiamo informazioni sufficienti pare a tutti razionale. Ed è anche razionale ritenere che un mercato con pochi partecipanti generi un prezzo poco significativo. A questo comportamento che è razionale per l’uomo della strada fa da contrappunto il “no-trade theorem” di Milgrom-Stokey, per cui il massimo della razionalità è un mercato in cui non ci sono scambi e il prezzo è il più significativo possibile perché incarna tutta l’informazione disponibile come se fosse puro spirito, senza che la materia (gli scambi) ne intacchino la purezza. Per questa razionalità perdite di 4.000 miliardi su titoli rappresenterebbero il valore atteso di migliaia di miliardi di perdite future.
La questione della liquidità e del contenuto informativo dei prezzi di mercato non è l’unico esempio di contrapposizione tra la “razionalità” della teoria economica e ciò che ognuno di noi reputa razionale. Un altro esempio noto è la preferenza degli investitori per titoli del proprio paese. Provate a chiedere a un italiano perché investe in titoli italiani e vi risponderà che lo fa perché conosce meglio i titoli italiani di quelli stranieri.
Provate a dirgli che è irrazionale perché non diversifica il rischio e vi dirà che lo diversifica tra investimenti italiani e con una piccola quota di prodotti stranieri. E mentre questo comportamento è razionale per l’uomo della strada, compresi noi specialisti, resta un mistero, un rompicapo per la razionalità economica: è l’ “home bias puzzle”.
Il vero “puzzle” è perché questo concetto più esteso di razionalità, che risale al dibattito tra Keynes e Knight nel primo dopoguerra, non sia ancora entrato nel “mainstream” dei modelli economici, ma rimanga confinato alla periferia, oppure tra gli specialisti di teoria delle decisioni e della finanza matematica. La mia risposta, su cui dichiaro un ovvio conflitto di interessi, è che l’economia non si sia appropriata di tutto il formalismo matematico necessario a rappresentare il comportamento razionale. Ed è un insieme di strumenti complesso che va oltre la teoria della probabilità. Da questo punto di vista la scelta della multidisciplinarietà è una scorciatoia, e può diventare un’autorete. E la critica non è tanto diretta a Stoccolma (il Nobel è un concorso di bellezza per teorie, e ogni teoria ha la sua bellezza), quanto a LSE, e a quel movimento di studenti che invoca l’insegnamento inter-disciplinare dell’economia. Prima che essere inter-disciplinare, l’economia dovrebbe essere disciplinata, e cioè definire i suoi confini. Prima di affrontare il comportamento irrazionale, dovrebbe estendere gli strumenti per rappresentare fino ai suoi limiti il comportamento che ogni uomo della strada trova razionale.
University of Bologna, Department of Statistics
Umberto Cherubini
Il Sole 24 ore, 29 dicembre 2017
TARP
TARP Sigla di Troubled Assets Relief Program, che indica il programma messo a punto nel settembre del 2008 dall’allora segretario di Stato al Tesoro statunitense (H. Paulson) e dal presidente della Federal Reserve (B. Bernanke) per porre un freno alla crisi finanziaria (dopo il fallimento di Lehman Brothers). Con l’approvazione del T. da parte del Congresso (contestata da più parti), il Tesoro ha comprato asset “tossici” (poco remunerativi e molto rischiosi) dagli istituti di credito per 700 miliardi di dollari, in cambio di partecipazioni sotto forma di azioni privilegiate e dell’impegno da parte degli istituti a restituire quanto ricevuto. Nel 2011 l’agenzia di stampa Bloomberg ha riacceso le polemiche accusando la Federal Reserve di aver stanziato molto più di quanto dichiarato: 7.700 miliardi di dollari.
http://www.treccani.it/enciclopedia/tarp/
LSE
I dati usciti nelle ultime settimane, che hanno rimarcato una crescita inaspettata del nostro Pil, vanno accolti con ottimismo e devono essere utilizzati per alimentare quella fiducia la cui scarsità è la reale malattia che frena non solo i consumi, ma anche la voglia più profonda di investire e di rischiare. Ma nello stesso tempo vanno inquadrati secondo una giusta prospettiva che non ci faccia dimenticare quali (e quante) riforme vadano attivate per sostenere lo sviluppo e quali fattori di rischio caratterizzano il nostro Paese.
Cinque giganti americani stanno rivoluzionando le nostre abitudini di consumo. L’Europa vuole evitare che questo si traduca in un oligopolio incontrollato, soffocante, distruttivo per i diritti dei consumatori, per il libero mercato, la competizione, l’innovazione. Oggi tocca a Google, domani potranno essere Amazon e Facebook, Apple o Ebay. La posta in gioco è immensa: i consumatori abbandonano velocemente comportamenti consolidati, lo shopping online cresce con prepotenza, in America è già in atto il tramonto dei centri commerciali e tutta la grande distribuzione soffre una crisi profonda. Il rischio del nuovo scenario è che la libertà di scelta del consumatore sia più immaginaria che reale; i nuovi metodi di manipolazione delle nostre scelte sono più subdoli che mai. La decisione europea tenta di costringere uno dei giganti digitali a cambiare strada. Ci riuscirà? A vantaggio di chi?
L’Italia è un Repubblica – fiscalmente parlando – fondata sui vizi. Aggrappata a Bacco, tabacco e Venere (sotto forma di Dea bendata) per far quadrare i conti dello Stato. Le tasse su sigarette, alcol, slot machine e gratta e vinci vari hanno garantito nel 2016 un gettito di quasi 25 miliardi, più o meno quanto rendono le accise sui carburanti. Nei primi tre mesi del 2017 – grazie al balzo (+15.9%) delle entrate da “apparecchi e congegni di gioco”, alias le slot machine – è arrivato il sorpasso: benzina e diesel hanno portato 5 miliardi nelle casse del Tesoro, i dazi sui vizi ne hanno raccolti 6, quasi il 7% delle imposte totali pagate nel periodo (95) miliardi. Il trend, oltretutto, è destinato ad accentuarsi: la manovra allo studio del Parlamento in questi giorni prevede un altro giro di vite fiscale -125 milioni l’anno a regime – sulle sigarette e un riordino delle aliquote sull’azzardo che porterà sì (ed era ora) a una prima riduzione delle slot ma garantirà comunque, grazie a uno strategico ritocco alle aliquote su vincite e giochi, un aumento degli incassi dello Stato. Non solo. Nel mirino dell’erario, ad abundantiam, è entrato ora un altro peccatuccio nazionale: le bevande gassate. La prima bozza della manovra prevedeva – nel supremo interesse dei girovita italiani – un giro di vite sulle bibite zuccherate. Incasso previsto: 200 milioni. Un aiutino (per ora accantonato) decisivo per centrare gli obiettivi di finanza pubblica imposti a Roma da Bruxelles.
Il mondo è così pieno di debiti pubblici e privati (quasi due volte e mezzo il prodotto globale) che farne qualcuno in più non dovrebbe essere un dramma. Dipende da chi li fa però. Il neoeletto presidente degli Stati Uniti, Donald Trump, non sembra particolarmente preoccupato dall’indebitamento americano. La promessa riduzione delle tasse e il contemporaneo aumento delle spese d’investimento per infrastrutture potrebbero portarlo a «livelli italiani». La discussione sulla sua sostenibilità — e stiamo parlando della prima, anche se forse ancora per poco, economia al mondo — è comunque aperta. L’economista Martin Feldstein aveva suonato l’allarme per tempo: urgente un piano di rientro. Secondo il Congresso, il debito tendenziale americano, oggi al 105 per cento, in assenza di interventi, toccherebbe quota 141 nel 2046. Con Trump i calcoli vanno tutti rifatti. In peggio. I mercati guardano al nostro debito pubblico con una certa preoccupazione, come dimostrano le tensioni sullo spread degli ultimi giorni. Esagerano? Vediamo. Ci si può consolare sul fatto che il valore assoluto, oltre 2.212 miliardi, è persino sceso leggermente in settembre, ma è comunque cresciuto di 40 miliardi quest’anno. Solo poco più del 30 per cento dei titoli pubblici è collocato all’estero. Il debito implicito, che calcola anche i costi futuri di pensioni e sanità, ha progressioni inferiori a quelle di altri Paesi, Germania compresa. Il risparmio delle famiglie, immobili esclusi, è di quasi 4 mila miliardi. 
Più che la paura potè il digiuno. È così che si può spiegare il successo oltre ogni aspettativa del Btp a 50 anni, il primo nella storia della Repubblica, collocato ieri dal Tesoro per un importo complessivo di 5 miliardi di euro e con un tasso d’interesse lordo del 2,85%. Rendimento che è il risultato di richieste pari a 18,5 miliardi, segno che gli investitori istituzionali (i principali destinatari dell’emissione) hanno messo da parte i timori legati al referendum costituzionale del prossimo 4 dicembre, ai possibili cedimenti dell’asse governativo in caso di affermazione dei «no» e alle incognite che gravano sulle banche tricolori. E, perché no, anche al fatto che fra mezzo secolo l’Italia potrebbe essere fuori da Eurolandia.
«Dio è morto, Marx è morto e anch’io mi sento poco bene». I mercati finanziari sembrano ormai afflitti dalla sindrome di «Woody Allen»: le banche centrali danno l’impressione di avere perso la bussola, l’economia sembra non rispettare più le regole basilari e – in questo contesto – anche i mercati non si sentono più molto bene. È per questo che navigano a vista. Seguendo di tanto in tanto brevi “mode” passeggere (il rallentamento cinese a inizio anno, la caduta del petrolio a febbraio, la crisi delle banche europee in primavera o l’incubo Brexit a giugno), destinate ad essere sostituite da altre “mode” altrettanto fugaci. Ma senza una visione del futuro. Senza un trend vero. Senza sapere dove stiano andando davvero. Basta parlare con qualunque strategist o investitore per capirlo: l’unica cosa che li accomuna è l’incertezza e la scarsa visibilità sul futuro.
Viviamo nel tempo dell’incertezza. Ma che cos’è con precisione l’incertezza, e che effetti ha sul comportamento delle persone, in particolare degli investitori finanziari? L’Italia sta entrando in un periodo di elevata incertezza politica: che effetti può avere sui mercati? Vi sono modi per attenuarli? Esporsi a situazioni che comportano dei rischi fa parte della nostra vita quotidiana, ma l’incertezza è diversa dal rischio. Come spiegò un economista americano, Frank H. Knight, nel 1921, affrontare un rischio significa esporsi ad un evento aleatorio essendo in grado di stimare la probabilità che esso si verifichi: gioco alla roulette e so che (se non è truccata) la probabilità che esca il rosso è esattamente 50 per cento. In situazioni di incertezza, invece, questa stima non è possibile. 
Capita che i tedeschi abbiano ragione. Immanuel Kant, nel cercare la ricetta della pace perpetua, la individuò nella federazione tra stati, quello che manca all’Europa oggi. Lo studioso Jorg Huffschmid ammonì come il problema delle società avanzate fosse il «finanzcapitalismo» e non la crisi. La finanza al cubo ha infatti completamente rovesciato il concetto di capitale. Quello classico, che produce valore, quando si costruisce una scuola, un ponte, si elabora una nuova medicina, si creano posti di lavoro, sembra relegato ai tempi del Piano Marshall, lo si vorrebbe rievocare con la politica dei «soldi dagli elicotteri» da imporre alla Bce. Insomma è quasi un’utopia. Quello contemporaneo, il valore invece lo estrae, imponendo e sfruttando prezzi e tassi sui mutui, erogando prestiti a chi non può chiederli e rovesciando poi sulla collettività i debiti degli altri, come accaduto nel 2008.
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